当市场对新建楼宇数量下降过度关注、对电梯行业长期商业格局和更换加装需求相对忽视的时候；当市场过度把电梯认为是地产行业的附庸，忘记了电梯行业自身属性的时候，当这种交易时刻出现，配合以低廉的估值，电梯行业中具有品牌优势的企业，非常值得留意。

本刊特约作者 陈嘉禾/文

对于行业研究来说，理解行业的长期商业逻辑，以及中短期的商业周期，两者同样重要。只有在明白了长期商业逻辑以后，投资者才能看的更远。而只有理解了中短周期，投资者才不至于被当前的困境所羁绊。

(相关资料图)

这里，就让我们来研究一个长期商业格局优秀、但是中短周期略有承压的行业：电梯。

从长期商业逻辑来说，电梯行业有两个非常优秀的点，它们分别是极少的技术革命（但是技术革新仍然存在）、强大的品牌效应。而在中短周期中，则要考虑更多因素。

没有技术革命的风险

先需要重点指出的是，技术革命和技术革新，是两个不同的概念。前者指的是完全颠覆性的技术更替，后者指的是在现有技术上的小修小补。

对于投资来说，任何一个行业可能存在技术革命，都是非常要命的事情：这关系到行业的长期商业逻辑、投资逻辑是否坚实，是投资需要考虑的要务之一。但是，技术革新则不一样：它会让现有企业通过不断升级自己的产品，变得越来越强。

举例来说，银行ATM机曾经是一个不错的行业，入门门槛很高，银行的认证又非常严格，因此在纸币流行的年代里，AMT机企业的产品只要能敲开银行的大门，饭票就等于有了保障。

但是，随着电子支付和移动支付手段的大规模普及，以智能手机为载体的支付手段迅速消灭了现金在流通中的作用。新的电子货币带来无数种好处：难以被偷窃和抢劫、干净卫生、支付方便不用找零、携带方便、交易可追踪有凭证（对反腐败工作极为有利），等等。

结果，以几乎是碾压式的优势，电子支付和移动支付迅速取代了现金，ATM机行业也就此走向没落。

但是，电梯行业却不存在技术革命的风险。电梯行业的生命在于高楼，高楼的生命在于土地稀缺、尤其是城市中心区的土地稀缺。

在可以预见的未来，这样的商业逻辑是难以更改的：没有什么东西能取代电梯，让我们上下楼更方便，我们也不太可能人手一套矮别墅。

甚至汽车行业的部分产业革命，也就是电动车逐步侵蚀燃油车市场份额的过程，在电梯行业也不可能发生：所有的电梯都是靠电机驱动，至少在可遇见的未来，没什么能源能够改变这一点。

因此，对于电梯行业的投资者来说，这个行业几乎没有发生技术革命的可能。这无疑让我们的投资逻辑推演，变得容易了许多。

强大的品牌效应

电梯行业第二个优秀的长期逻辑，在于强大的品牌效应。简单来说，在这个行业，好品牌会对其他品牌形成强大的竞争优势。

这种品牌效应的形成，来自几个方面。

首先，对于任何一栋楼宇的建造来说，使用者最直观的品质感受之一，就来源于电梯。人们不会对楼的钢筋、水泥的品质有太直观的感受（只有在墙上钻眼的时候才会偶尔感受到水泥的质量区别），但是电梯则是每天进出门必然接触到的。

因此，电梯对于楼宇来说，其使用感受相对于其价格，蕴含的意义就变得非常巨大。在电梯上花钱买好品牌，更能增加使用者对楼宇品质的认可。而把钱花在墙里的钢筋水泥上，则感受没有那么明显。

这种对重要性的判断，来自一个有趣的商业公式：商品的重要性=商品价格占总消费的比值/商品体验感受占总消费的比值。商品价格的占比越小、体验感受占比越大，商品的重要性就越高，品牌属性往往就越强。

类似的商品，还有烹饪时所使用的酱油、宴会时所饮用的高端白酒等等——一道菜的味道很依靠酱油，一场宴会的品质很依靠白酒。

第二，从安全性的角度考虑，电梯的质量基本上是安全性的唯一变量，这也意味着高端楼宇愿意为电梯多花钱。

其实，从安全的角度来说，电梯造成的死亡非常少。根据《市场监管总局关于2021年全国特种设备安全状况的通告》，截至2021年年底，全国共有电梯880万台，而当年因为电梯死亡的人数共计17人。

考虑到电梯巨大的保有量和高频的使用率，这个数字不光绝对值很低，也比2016年的41人有了明显下降。相比之下，2021年全国交通事故死亡人数则为61703人。

虽然如此，但是人们对电梯的安全性仍然抱有警惕：坐在电梯里突然下坠一两层，绝不是什么好的体验（虽然很少因为这种下坠造成人员伤亡）。而且，这种事故发生的概率还不小。

根据《大河报》报道，在2021年仅仅在郑州一地，郑州市电梯应急处置中心就处置了电梯热线17869起，其中电梯困人事件17733起，解救被困电梯人员39138人次。

这种不算罕见的电梯小事故，让人们对电梯的品质有强烈的追求。而且，不同于汽车的逻辑，电梯事故往往唯一的责任方就是电梯质量本身，毕竟按几个电梯按钮出错的概率，比掌握方向盘小多了（所以驾驶汽车要考驾照，“驾驶”电梯什么证都不需要。）因此，只要把品质升级上去（同时意味着花更多的钱），电梯的安全就会更有保障。

最后，电梯巨大的更换成本（或者说用户转移成本），也是造成其品牌效应更强的原因。更换一台电梯的成本非常巨大，这种成本不光来自金钱，还有更换期间产生的噪音、对楼宇电梯运力的干扰。只要楼里换一台电梯，往往上下楼的人就开始排队，对物业管理方的抱怨也就会随之而来。

因此，在以上多重因素的影响下，电梯的品牌效应是非常强大的。对于有消费能力的客户，他们往往倾向于选择更好的电梯品牌，花钱多少问题不大。同时，具有品牌优势的公司，在获得更高的收入以后，又可以把钱投入在对电梯品质的研发升级上，由此获得完美的正向循环。

不过，硬币的另一面，则是那些品牌不够有竞争力的公司，它们的日子会相对艰难一些：只能选择以价换量的市场份额，对于高端、利润丰厚的领域则难以触及。

有下有上的商业中短周期

明白了电梯行业的长期商业逻辑，会发现这是一个优秀的长期思考标的。现在，要来研究电梯行业在中短期的商业周期中，站在什么位置。

首先，电梯行业中短周期中最大的问题，就是随着房地产建设的趋缓，新建楼宇对于电梯的需求量大减。对于行业分析来说，这是一个绕不开的“屋子里的大象”，谁都无法忽视它。

但是，电梯行业并不完全是新建房地产市场的附属品。电梯行业的需求还会来自两个方面：原有电梯的持续更新替换、老旧小区改造。

为了搞清楚以上这三股力量的合力究竟如何，需要了解以下的一些数据。

国家统计局数据显示，2021年，全国的电梯总产量为155万台，同比（128万台）增幅巨大。来自市场监管总局的数据显示，电梯保有量为880万台。

而这些电梯能用多久呢？业内一般认为，使用10到15年的为老旧电梯，15到20年的为长期服役，20年以上则为超期服役。因此，15年应当近似于普通电梯的更换周期。以在2021年电梯的存量，加上2022年新生产的，至少总存量在1000万台电梯，长期每年会产生大约70万台电梯的需求。

由于中国电梯主要伴随地产大发展而安装，而地产扩张的大周期开始于2005年到2008年，因此在2022年，不少电梯已经开始步入需要更换的时期。

另一个增量，则来自老旧小区加装电梯。根据中国残疾人事业新闻宣传促进会提供的数据，在2019年，全国有老旧小区约17万个，电梯需求台数约500多万台，涉及居民超过4200万户。

在老年人退休工资不断增加的基础上，如此巨大的需求，几乎可以再造一个现有的电梯行业。当然，老旧小区的电梯价格会低于高楼层电梯，这也是需要考虑的一个细节。

从目前的行业格局来看，老旧小区电梯加装刚刚起步，还没有占据行业的主导位置。根据中央电视台《朝闻天下》栏目的报道，截至2022年12月，全国共加装电梯6.1万部，只有当年电梯产量的4%左右，占老旧小区估算需求总量的1%多一点。

由此，从中短商业周期来看，电梯行业同时面临三股合力：新建楼房数量下降、更新换代需求上升、老旧小区加装电梯。尽管前者带来的压力是巨大的，但是后两者也会形成有力的支撑。

（作者为九圜青泉科技首席投资官）

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