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作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄

研究助理 刘昊

本报告完成时间 | 2023年4月17日

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前 言：

上周美国3月CPI数据公布，核心CPI同比5.6%（前值5.5%），与市场预期基本一致。而名义CPI同比略超市场预期下行至5%左右，给市场对于联储未来鸽派回归的预期带来一定程度的回暖。进一步讲，本次CPI数据公布后可能会让市场达成在5月份加息25个BP之后，本轮超级加息周期极有可能就此结束的共识。

在这样的环境下，市场普遍将继续交易对于未来降息的计价逻辑，但这一计价可能显得不是那么流畅，原因在于尽管远端货币政策的调整有利于助推风险偏好向上，但近端市场却又担忧经济正面临衰退的压力。多空博弈下令商品价格呈现一定程度的拉扯，此前一直经历向上计价的贵金属可能会出现一定程度的回调。但相对明朗的是在5月份25BP加息之后，市场至少也度过了远期上的情绪最低点。

此外，3月份美国名义CPI同比超预期的回落也可以引致出一些思考。未来二季度末或三季度初，若名义CPI同比顺利来到3%-4%之间，意味着美联储后续工作重心可能将从“防通胀”转到“稳就业”，但市场同样也较为担心激进的货币政策调整会引起美国通胀的重新上升。无论如何，3月CPI同比数据的回落让此前对于通胀有韧性的市场情绪得到一定程度的缓解。

上周有关国内经济的讨论中出现最高频的词汇是通缩。一般来讲，通缩对经济整体的负面影响比通胀更为可怕，有关通缩的消极影响，一个常见的逻辑是预期未来价格下跌强化了居民延迟商品购买的意愿，放弃短期购买。预期未来价格下跌同样也会使企业投资行为下降，这二者之间还会形成一定程度的恶性循环，即居民减少购买使得社会总需求下降，可能会令企业部门债务加重，企业投资行为随之下降，进而导致社会产出下降，居民工资降低，从而加剧居民购买行为的减少。

目前关于通缩讨论的依据主要来自相对偏低的CPI和PPI，3月国内CPI同比0.7%，前值1%，PPI同比-2.5%，前值-1.4%，但此类读数的偏低很大程度上可能是因为国内的高基数环境。在传统经济学上，通缩的原因主要有两点，一方面是有效需求不足，另一方面则是商品市场整体过剩。但现阶段这两点理由都并没有明显的数据予以支撑。此外，另一个可能的理由是全球经济的不景气导致中国出口侧乏力，延缓了国内经济复苏的节奏，但关于这一点也仍待观察。

本周将公布国内一季度GDP数据发布，市场预期在4%以上，但很难到达5%，意味着相对偏温和的增长。值得注意的是，即使一季度GDP数据不那么乐观，也很难去印证市场将做非常激进的悲观计价，毕竟这类似于一个政策倒逼的过程，即相对较差的数据可能会引致政府出台更多的政策刺激，从而使得经济数据有所修复。另一方面，地产数据在经历了短暂的回落之后，上周数据有稍微回升，若后续这一回升的可持续性得到验证，说明国内需求端总体上将没有太大问题。

来源：中信建投期货

各品种观点汇总：

豆粕：国内发布豆粕减量替代方案，2025年降至13％以下。巴西大豆对华升贴水跌至-15美分.隔夜市场美豆走低，美豆压榨利润持续下行。种植面积报告公布后，美豆重新交易偏紧的平衡表，并在播种前期开启天气升水交易，我们认为07美豆在1450-1550美分间震荡，接近区间上沿做空。国内近月进口大豆供应扰动，强化正套逻辑，单边趋势偏空。

油脂：1、随着到港大豆的CIQ证书陆续审批通过，华南、华东及山东地区的大豆压榨厂开机预计将在4月20-25号左右恢复开机。周五已经传出部分集团大豆卸船的消息，有望带来豆类现货供应改善，不利于豆油及豆粕59价差正套持续。2、尽管欧洲菜油及巴西大豆贴水取得暂时性企稳，但棕榈油面临的较高累库压力仍形成拖累，船运机构数据显示马棕4月1-15日出口环比大降32-34%。随着4月下旬大豆陆续入厂压榨，油脂05合约逐渐修复其相较现货价格的贴水，缺乏了近月的支撑，预计油脂09合约的上行动能将继续减弱，偏空对待。

菜系：1、船运机构数据显示4月1-15日，马来西亚棕榈油出口比上月同期降29-34%。2、山东大豆通关逐步正常化，大豆压榨将逐步起量，广东地区大豆通关仍较慢。短期渠道和终端补库带动豆粕库存下行，周度现货成交好转。随着大豆集中到港并通关放行，油厂压榨将逐步起量，国内大豆宽松格局虽推迟但终将到来。3、澳洲菜油通关及储备不断轮换和竞价采销，现货端供应压力仍存，菜油宽松格局未变。菜豆现货价差大幅缩小，现货端买菜油卖豆油的套利策略是及其理想的头寸。05菜油、菜粕空单可逐步移仓至07合约，空单续持，上方做好止损。

花生：1、主产区花生报价整体持稳。4月14日驻马店通货花生报价11500（0），南阳通货报价11600（0）；莱阳通货报价11200（0），兴城通货报价11400（0），费县油料米报价9400（0）；4月15日北方港口苏丹精米报价10300-10400。2、苏丹地区持续内乱，或对花生出口造成影响，关注局势变化，国内采购苏丹米绝大部分已发货，短期情绪影响或造成盘面冲高。3、油脂和粕类板块整体或仍承压，但在河南春花生播种面积下滑和去年花生整体减产背景下不宜过分看空10合约，新旧作之间仍可能炒作供应缺口。建议待基差回调时持有食品或通货基差头寸，花生库存逐步消化，2310合约10000一线前多续持，止损可移至成本线以上。

豆一：目前仅剩少数库点发放排车号，收储支撑作用趋弱，基层净粮收购价继续下调（5300-5380元/吨）。据农业农村部统计，截至4月11日，全国春大豆仅播种6.1%，当前仍处于种植品种选择的关键期。现阶段收储及补贴等相关政策是豆市运行的主要驱动因素，中长期豆源消耗仍以市场需求为主导，然而今年终端消费同比几乎无起色，后市期现价格下行风险仍存。政策演变对行情影响较大，建议观望为主。

生猪：现货价格偏弱，阴跌趋势延续，河南区域价格14元/公斤左右，下破前低概率较大。供给量同比不减反增，环比仍处于提升状态，压制现货价格。消费端疲软，未能看到明显驱动，市场延续拉锯。养殖端继续亏损，现金流压力加大，中型企业恐率先出现资金流问题。贸易链全程处于微亏状态，白条销售压力偏大。近月合约保持小幅升水，现货偏弱，尝试反套，其余观望为主。

鸡蛋：现货价格相对稳定，供给增长趋势逐渐明朗，补栏积极性延续，不利于远期价格。短期供给尚未出现大面积过剩，不过需求方面表现一般，下游采购积极性仍受季节性需求淡季影响。渠道库存水平稍有提升，市场持续拉锯。尝试持有正套，其余观望为主。

玉米：北港主流价格690-700/15 2730-2750，涨20，汽运到货1万吨，低位运行。广东主流价2840-2860，持平，日均出货1.2万吨，较上周下降0.3。华北地区略有上涨涨幅10元，到货量维持400-500车，较上周末持平。淀粉方面，玉米到货增加，华北地区淀粉报价涨幅放缓，挺价继续存在；华南市场下游小幅刚需补库，整体清淡，价格维持现状。基本面上，华北地区涨价存在将东北粮源外流风险，东北提价收购情况增加，短期提振盘面价格。盘面可轻仓逢低做多，高抛低吸。米粉价差逢低做缩。

苹果：苹果现货端走货主力仍以性价比较高货源为主。本产季廉价货源供给偏少，价格偏强，对整体苹果价格重心形成一定支撑,继续关注主流货源的消化情况。西北产区新季苹果进入盛花期，花量足够，而东部部分产区反映花量偏少。继续关注4月中下旬天气情况会否出现对坐果、套袋的不利影响。苹果波动较大，前期空单可考虑逢低止盈离场，以观望为主。

白糖：1、伦白糖05合约交割量为24.3万吨，数量偏少印证了当前全球白糖供应的短缺；2、巴西开榨后原糖和升贴水迎来季节性小幅回调，但是05合约回调的深度和时间取决于巴西4月的生产进度，而目前4月下半月降雨量偏多或将限制4月产量的回升；3、本月农业农村部下调22/23年度食糖产量至900万吨，减产和进口利润倒挂支撑郑糖价格，目前郑糖已经处于历史绝对高位水平，谨防随时空降的政策性风险。持续高位后，市场做多意愿下降，但进口利润仍深度倒挂，逢低做多为主，谨防调保、抛储等政策性风险。

棉花：1、USDA4月月报上调22/23年度期末库存水平，主因大幅调增中国产量，中国外市场消费呈现萎缩趋势；2、补贴政策目标价格维持，但范围收缩至510万吨，新疆种植意愿可能持续走弱，关注种植面积预估、天气炒作；3、纺织业后续订单跟进，库存结构偏健康，但以贸易商采购为主，轧花厂皮棉销售有所提速；4、3月中国服装出口同比增31.9%超出市场预期，或与春节订单延后以及外贸市场短期补库行为有关。美国服装市场延续主动去库状态，但1-3月美国服装类cpi增速并未跟随cpi指数呈下降趋势，预计零售端即将进入被动去库状态。建议01合约多单持有，05空单平仓，择机买入09合约虚值看跌期权。

纸浆：1、第一季度出口数据超预期，同比+14.8%，bloomberg此前预期为-7.1%。原因或来自于之前的积压订单释放和海外“金融风险——信贷紧缩——实体经济”传导途径需要时间。但是出口纸张占成品纸的总产量不足5%,因此支撑有限。2、东北俄针价格下调50元至5350元。3、3月纸浆进口249万吨，同比-6.0%；针叶浆进口74.35万吨，同比-10.3%。4、期货库存增加7.79%。理性看待出口对于纸浆市场的拉动作用，不排除短期冲高可能性，建议高抛低吸。

作者姓名：田亚雄

期货交易咨询从业信息：Z0012209

研究助理：刘昊

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